大转折前夜的二元A股市场—2004年A股市场投资策略.pdf

CITIC Securities
R&D System
INVESTMENT STRATEGY
大转折前夜的二元大转折前夜的二元AA股市场股市场
——2004年A股市场投资策略
中信证券股份有限公司
研究咨询部
徐刚
EMAIL:XG@
TEL:010-84864818-63185
FAX:010-84865894
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R&D System 目录
‰ 估值
‰ 盈利预测
‰ 资本成本估计
‰ 行业策略与股票选择
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R&D System 投资摘要
‰ A股市场平均价格水平已经接近其内在价值,继续下跌的
空间已经非常有限,2004年综合指数代表的市场将维持
盘整格局。
‰ 但是,大盘蓝筹股目前的价格仍然被严重低估,2004年
预期将有50%以上的涨幅。
‰ 二元市场由此形成,高市盈率、绩差、小盘股票将继续
大幅下跌。
‰ 大盘蓝筹股的预期上涨,理由不完全来自于2004年一年
的业绩增长,更重要的是对其内在价值的重新认识。
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R&D System
估值与大转折的2004年
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R&D System 总体估值
‰ 任何风险资产都有内在价值,市场总体也不例外。
‰ 三阶段股权现金流(DCF)估值:
P 5 ( 1 + g )n 10 ( 1 + g )n−5 ( 1 + g )
0 1 ( 1 g )5 2 ( 1 g )5 ( 1 g )5 3
= λ1 ∑ n + λ2 + 1 ∑ n + λ3 + 1 + 2 10
E0 n=1 ( 1 + k ) n=6 ( 1 + k ) ( 1 + k ) ( k − g3 )
分别是三个阶段净利润增长率;
其中:gi
k是资本成本(折现率);
λi是三个阶段股权现金流占净利润的百分比。
表1:参数估计
未来5年未来6-10年 10年以后
上市公司总体盈利增长率预测(g) 10% 8% 3%
股权现金流占净利润比重估计(λ) 75% 85% 90%
资本成本估计(k) 9% 9% 9%
‰ 结论:内在市盈率:P/E=
目前,2003年动态市盈率为28—30倍
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R&D System 2004年A股市场
‰ 预测2004年市场加权平均价格涨幅
P2004 P
( ) × E 2004 ( )
P E 内在
r = 2004 − 1 = 2004 − 1 = E ×(1 + g )− 1
2004 P P 2004
P2003 2003
( ) × E 2003 ( )当前
E 2003 E
P P
其中:( ) = 23 .6;( ) = 28 — 30
E 内在 E 当前( 2003 动态市盈率)
‰ 2004年上市公司业绩增长(g2004)
表2:2004年盈利预测估算
g2003 g2004
中信证券重点研究的 145 家上市公司 31% 14%
根据三季度季报预测的 2002 年不亏损的上市公司 21%
145 家预测净利润 2003 年占比 51%
2004 年全部上市公司净利润增长率预测 11 %—13%

‰ 敏感性分析
表3:2004年业绩增长对平均价格涨幅的敏感性
g2004(%) 6 8 10 12 14 16
当前 PE=28 倍-11 -9 -7 -5 -4 -2
r2004(%)
当前 PE= 倍-18 -16 -15 -13 -11 -10
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R&D System 2004年A股市场(续)
‰ 基本结论
2004年的业绩增长将足以使A股公司的平均市盈率接近内在
市盈率。以10月31日价格为起点,最多还有10-15%的跌幅。
‰ 重大推论之一
经过两年半的持续下跌和国民经济的持续增长,A股市场总
体的价格中枢即将调整完毕,股市单边下跌的动力接近极限。
大转折的时代就要来临了!
‰ 国际比较(相对市盈率估值)
,以正利润计算的市盈率平
均为20倍,以全部利润计算的市盈率平均为32倍。
,
。
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R&D System 大盘蓝筹股估值(本文用中信大盘价值指数作为大